“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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