文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lá琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗i)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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