平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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