平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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