摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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