摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(há妥否的意思是什么，妥否的用法i)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M妥否的意思是什么，妥否的用法2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妥否的意思是什么，妥否的用法