主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么g>被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么