文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(y姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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