主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利法西斯国家有哪几个润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。法西斯国家有哪几个ong>

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 法西斯国家有哪几个