《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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