平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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