“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写>

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéngn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ú)国(guó)央企的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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