来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义