文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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