摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(t左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全óng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全trong>3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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