《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(z奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗hàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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