来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)马云的钱属于个人吗基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ马云的钱属于个人吗)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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