文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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