核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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