《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但学生党如何自W，如何自我安抚在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业学生党如何自W，如何自我安抚偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(c学生党如何自W，如何自我安抚hí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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