金融(róng)界5月27日(rì)消息(xī) 近日(rì)因为昆明(míng)国(guó)资委的一封声明，让城投债(zhài)成为关(guān)注的焦点，当(dāng)前(qián)地方债的规模和地方(fāng)政府的偿(cháng)债能(néng)力已(yǐ)经越(yuè)来越被重视。如(rú)何如何(hé)处置地(dì)方(fāng)债务？

　　中泰证券(quàn)首席经(jīng)济(jì)学家李迅雷(léi)发文称，地方(fāng)债包括地方一般债(zhài)、专项债(zhài)和包括城投债在内的各种隐形债，其规(guī)模究竟(jìng)有多大，尚有争(zhēng)议(yì)，但增长迅猛。包括(kuò)银行、保险(xiǎn)、基金(jīn)等(děng)在内的机构投资者是地方(fāng)债的主要持有者(zhě)，他们(men)普(pǔ)遍(biàn)担心的还是城投债(zhài)务、非(fēi)标(biāo)等地方政(zhèng)府隐(yǐn)形债风险。例如，近期贵州省政府发展研究中心提(tí)出，“化债工作(zuò)推进异常艰难(nán)，仅依靠自身能(néng)力已无法(fǎ)得到有效解决。”

　　在(zài)李迅雷看来，在土(tǔ)地财(cái)政缩水的(de)背景(jǐng)下，地(dì)方政府的(de)财权与事权不匹配问题又凸(tū)显出来。在我(wǒ)国政府杠杆率水平并不算高的前提下(xià)，我国(guó)地方政府的(de)杠杆率水平确实够高了。需要调整(zhěng)中央和地方之间债(zhài)务余(yú)额的比例关系。“今后应加(jiā)大中央政府的发债(zhài)规(guī)模，为地方经(jīng)济减负。”他明确指出。

　　李迅雷认(rèn)为，在(zài)当前(qián)中国经(jīng)济转型的关键阶(jiē)段，维护地方政府的信(xìn)用，防范区域性(xìng)金融风险显得尤为重要，故(gù)在城(chéng)投(tóu)公(gōng)司(sī)还没有与(yǔ)政府部门完全“脱钩(gōu)”之前，城投(tóu)债的“信(xìn)仰”仍需要(yào)保(bǎo)持。

　　李迅雷(léi)建议(yì)给予困难省(shěng)份一定的“托(tuō)底”支持，在政策上(shàng)大力度支持地方政府(fǔ)“化(huà)债”。如(rú)帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的(de)借新还旧）降低债(zhài)务成本、拉长债务期限（非债券类(lèi)债务展期，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行贷款展期），通过(guò)政策性银行或商业银行的低息资金来降低债务(wù)成本(běn)，让债务(wù)更(gèng)加容易(yì)滚续。

　　李迅(xùn)雷(léi)还建议，中央政策上支持地(dì)方政府通过出(chū)让国(guó)有资产来偿(cháng)债(zhài)。他(tā)表(biǎo)示(shì)这类(lèi)典型案例(lì)为(wèi)“茅台化债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共计1亿股(gǔ)股份（合计占(zhàn)贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市(shì)价计量市值约为1600亿元）至贵(guì)州国资。

　　以下文字来源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如(rú)何(hé)处置地方债务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末全国城投有息债务54.1万亿元

　　城投平(píng)台成为(wèi)地方债(zhài)务主(zhǔ)要体现形式

　　城投(tóu)债是(shì)指城投企(qǐ)业公开发行的公司债券和(hé)中(zhōng)期票据。按照新预算(suàn)法、“43号(hào)文”出台明确城投债与地方政府信(xìn)用脱钩(gōu)，城投公司定(dìng)位(wèi)由地(dì)方(fāng)政府(fǔ)投(tóu)融资机构转变为市场化运营(yíng)主体，地(dì)方政府(fǔ)不再对城(chéng)投债兜底(dǐ)。但实(shí)际上市场仍然把城投债看(kàn)作由地方(fāng)政府背书的高信用(yòng)等级债券。

　　因(yīn)此城投(tóu)公司通(tōng)常都是地方政(zhèng)府下(xià)设的投融资机构，很难完全独立成为(wèi)与政府(fǔ)无关的纯市场化的(de)企业。城投(tóu)的债务主要(yào)包(bāo)括向(xiàng)银行(xíng)借款和发(fā)行债券融资这两种方式，以(yǐ)前(qián)一种方式为主，但(dàn)后一种债权融资的规模(mó)也不(bù)小，到(dào)2022年末，余额估(gū)计在13万亿元以上。

　　总体(tǐ)看(kàn)，2011年以来，全(quán)国城投有息债务快速(sù)扩张(zhāng)，每年增速均保持在(zài)10％以上(shàng)，到2022年末(mò)，全国城投(tóu)有息债务(wù)为(wèi)54.1万亿(yì)元(yuán)，相较2011年的(de)6.4万亿元增长了7倍(bèi)以上。

城(chéng)投(tóu)平台(tái)发(fā)债(zhài)余(yú)额(é)的增长

图片来源(yuán)：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此，城(chéng)投平台实际上已经(jīng)成(chéng)为地(dì)方债务的(de)主要(yào)体现(xiàn)形式(shì)，规(guī)模(mó)明显超过(guò)地(dì)方政府的一般(bān)债和(hé)专项债(zhài)之和(hé)。城(chéng)投平台中，如今，城(chéng)投平台的债券余额大约(yuē)为13.8万(wàn)亿(yì)元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属于地方(fāng)政府背(bèi)书的(de)高等级信用债。但是，城(chéng)投平(píng)台的非标违约(yuē)情况(kuàng)时(shí)有发生，银行贷(dài)款(kuǎn)展(zhǎn)期、调整还贷方(fāng)式的也(yě)比较多。

　　地方(fāng)政(zhèng)府应确(què)保城投(tóu)债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市场对地方(fāng)政府债务增长和(hé)财政收(shōu)入增速下(xià)降甚至负增(zēng)长的现(xiàn)象普(pǔ)遍担心(xīn)，尤其对财力偏弱的东北、中西部(bù)省份，城(chéng)投(tóu)债的收益率普(pǔ)遍高于东部(bù)发达省市。2022年(nián)13个省(shěng)土地出(chū)让金对政府债务利息覆(fù)盖程(chéng)度(dù)不足100％（2021年(nián)只有5个），扣除城投拿地之后，捉(zhuō)襟(jīn)见肘的(de)情况更加(jiā)明显。

　　河南的永煤(méi)债违约(yuē)之后，对河(hé)南省乃(nǎi)至全(quán)国的(de)信(xìn)用债市(shì)场都造成(chéng)负面(miàn)冲击，信(xìn)用分层现象(xiàng)加剧，部(bù)分经济偏弱区域(yù)被边缘化(huà)。例如青(qīng)海、云(yún)南和天津等近几年融(róng)资成(chéng)本仍在上升(shēng)；黑(hēi)龙江、贵州2017-2019年(nián)融资成本大幅上升(shēng)，虽然2020年(nián)以来(lái)融资成本(běn)有所下降，但整体降幅相较(jiào)全(quán)国更小。辽宁(níng)、广西(xī)、吉林(lín)、重(zhòng)庆、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年以来城投债加权(quá幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导n)平(píng)均票面利(lì)率(lǜ)降幅也(yě)明(míng)显(xiǎn)不如(rú)全国。

　　当前在(zài)经济(jì)复苏不及预期的背(bèi)景下，投资者的风险(xiǎn)偏好明显(xiǎn)下降。为此(cǐ)，地方政府应(yīng)该确保城投债(zhài)的按时兑(duì)付。因为违(wéi)约不仅不能(néng)解决债务问题，反(fǎn)而(ér)会恶(è)化区(qū)域信用环境，导致地(dì)方国企融资(zī)难、融(róng)资贵。从(cóng)未来(lái)区域经(jīng)济发展的(de)角度看，政(zhèng)府(fǔ)部门仍需要持(chí)续举债(zhài)来实现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能(néng)轻易(yì)违(wéi)约。

　　建议中央大(dà)力度(dù)支持(chí)地方政府“化债”

　　因此，当前迫切需要(yào)增强城(chéng)投债权人的(de)持有(yǒu)信心(xīn)，首(shǒu)先要确保城投债(zhài)不违约(yuē)，这就(jiù)意味着(zhe)城投公司能够(gòu)具备低成(chéng)本(běn)的借新还(hái)旧能(néng)力。

　　中央(yāng)提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债(zhài)不兜底，但建(jiàn)议给予困难(nán)省份一定的“托底(dǐ)”支持，即在政策上(shàng)大力度支持地方政(zhèng)府“化债”，如(rú)帮(bāng)助(zhù)地方政府（如城投公司的(de)借新还旧）降低债务成本(běn)、拉(lā)长债(zhài)务期限（非债(zhài)券(quàn)类债务展(zhǎn)期，如遵(zūn)义道(dào)桥实践银行(xíng)贷(dài)款展期），通过政策性银行(xíng)或商业银(yín)行的低息(xī)资(zī)金来降(jiàng)低债(zhài)务成本(běn)，让债务更加容易滚续。

　　此外(wài)，对于地(dì)方(fāng)政府可(kě)否通过(guò)出(chū)让国有(yǒu)资(zī)产来偿债方(fāng)面(miàn)，也希望中(zhōng)央给予政(zhèng)策上(shàng)的(de)支持。因(yīn)为今年(nián)3月1日，国资(zī)委在对政协(xié)十三届全国委员会第(dì)五次(cì)会(huì)议(yì)第00503号提案的(de)答复中表示，将适时出台(tái)制(zhì)度规定及(jí)操作(zuò)细则(zé)，探索国有权益份额规范化退出的有效(xiào)方式(shì)和途径(jìng)，充分发挥有(yǒu)限(xiàn)合伙企业的优势(shì)，助力国有企业(yè)创新发(fā)展。

　　通过出让国有企业股权获得(dé)收(shōu)入偿还(hái)债务，典型案例为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集(jí)团(tuán)两次(cì)公告无偿划转上市公司共计1亿股(gǔ)股份（合计占贵州(zhōu)茅(máo)台总股本8％，按当时市价(jià)计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资(zī)。

　　在当前中国经济转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政府的信用，防范区(qū)域性金融(róng)风险显得尤(yóu)为重(zhòng)要，故在(zài)城投公司还没有(yǒu)与(yǔ)政府部(bù)门完全“脱(tuō)钩(gōu)”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍(réng)需要保(bǎo)持。

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