平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台trong>1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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