“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎ接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思n)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思却(què)一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qi接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思án)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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