主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chén熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了g)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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