核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(n吴亦凡还出得来吗éng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(吴亦凡还出得来吗gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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