《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径<苏州区号是多少/p>

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越苏州区号是多少贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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