王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事(s一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗hì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(c一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ì)银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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