核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长trong>二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性上尉是什么级别，上尉是连长还是营长，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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