《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外<高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟strong>需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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