分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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