摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ng>往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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