平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)关一下月亮是什么意思证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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