《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(s410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗hè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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