平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(ni世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空án)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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