《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(lu白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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