《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(w碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量èi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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