核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王