《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4教师一年的工作日有多少天，一年有多少周月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之教师一年的工作日有多少天，一年有多少周后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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