来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xià寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶n)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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