核(hé)心结论：①22/10以来(康师傅是哪国的牌子？lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估康师傅是哪国的牌子？”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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