文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题女生工资多少算正常，女生工资多少算正常。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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