《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列 云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗rong>

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(l云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。