来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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