《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bān国家常务委员7人，国家常务委员7人简历g)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资国家常务委员7人，国家常务委员7人简历者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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