核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuà正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角i)的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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