《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织谢霆锋资产有百亿吗服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前谢霆锋资产有百亿吗值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)谢霆锋资产有百亿吗刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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