文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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