主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yī钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称n)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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