分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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