来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加赓续前行是什么意思，赓续前进的意思了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(q赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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